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恒邦股份本期转债募集资金为31.6 亿元，扣除发行费用后将用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目和补充流动资金，上市日期为7 月7 日。

国内贵金属冶炼龙头。公司为江西铜业控股的国企，业务主要分矿山资源开发与贵金属冶炼，其中下属矿山目前规模较小、贵金属冶炼占比较高，其中又以黄金（36%）、铜（24%）、白银（7%）的冶炼为主，其余金属以及副产品各自收入占比并未超过5%，除此之外为保障矿石原料的供应、公司拥有国内外贸易公司，金属贸易业务收入超30%且近年来占比快速提升；目前公司拥有黄金冶炼产能50 吨、白银冶炼产能100 吨、铜冶炼产能25 万吨。毛利率来看，公司业务本质为赚取加工费，具有规模效应特征的同时也受原材料自给率的影响，过去几年受黄金矿石外购率的提升、毛利率逐年下降，综合毛利率目前不足5%，仅有少数规模较小的小金属毛利率可达到40%左右，整体盈利能力一般；而由于公司黄金、白银等贵金属为当日结算或先款后货的付款方式，因此现金流较好、应收账款规模也较小，但由于黄金较长的产业链、有一定存货，也因此发生存货价值变动影响公司利润。

冶炼规模优势明显，收购+自建矿山将提升原料自给率。公司目前已经是国内贵金属冶炼环节的龙头企业，过去三年公司贵金属与其他金属的冶炼产能并未增长，相关收入波动更多由产量波动带动，而本期转债则计划对子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，并实现产能升级。上游矿山层面，截至21 年末，公司拥有的矿山已查明金资源储量150.38 吨，其中最大的金矿辽上金矿保有黄金储量为77.14 吨；20 年12 月底公司认购万国矿业20.87%的股权、成为其第二大股东，而万国矿业拥有江西省宜丰万国矿业有限公司、金岭矿业有限公司采矿权、西藏昌都县矿业探矿权，完成收购后公司将拥有向其的优先采购权、可以获得稳定的原材料供应来源。根据Wind 一致预期，公司23/24 年预期归母净利润分别为6.53 亿/8.09 亿， 对应PE 分别为19.23X/15.52X。

估值处于上市以来中位，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为24.55X，处于上市以来中位，目前A 股上市公司中以贵金属冶炼为主业的公司较少。公司当前A 股市值为126 亿元，股价弹性较好，年报持仓机构为超20 家、机构关注度一般。

平价、债底保护尚可。恒邦转债利率条款低于平均水平，附加条款中规中矩。

以对应公司7 月6 日收盘价测算，转债平价为95.46 元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.72 元、YTM 为2.01%，债底保护尚可。

预计上市价格在120~125 元之间。恒邦转债评级AA+、最新平价95.46 元，转债中可参考标的较少，考虑到其规模以及所处行业，预计恒邦转债上市首日转股溢价率在25%~30%之间，上市价格120~125 元之间，若价格低于120 元则可以适当参与。

风险提示：金属价格波动；存货减值

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