目前美糖主要的交易点是新榨季北半球的食糖产量。今年印度甘蔗主产区出现不同程度的干旱，新榨季甘蔗减产的预期较强。进入雨季之后印度马邦降雨量有所增加，但是累计降雨量依然处于历史较低水平。从遥感数据来看，印度马邦甘蔗主产区的植被指数较低，预计新榨季的单产将明显下降。目前北半球甘蔗仍处于生长期，继续关注降雨情况以及甘蔗长势。受减产预期支撑，美糖仍有较大上涨动力。

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降雨不足印度新榨季减产预期增强

黄维

1.甘蔗产量无法同时满足食糖出口与能源需求

美国农业部预计2023/2024榨季印度甘蔗种植面积将同比略增1.8%至560万公顷。由于甘蔗收购价格继续提高，农民种植的动力较强。近期印度政府公布了2023/2024榨季的甘蔗收购价，甘蔗公平报酬（FRP）价格较上年增长3.27%至315印度卢比/公担。另外，如果甘蔗出糖率高于10.25%，农民将会获得额外的报酬，出糖率每增加0.1%，收购价格将提高3.07印度卢比/公担。美国农业部的报告显示，这个价格是农民种植成本的1.6倍，收益率将创历史新高。另外，如果出糖率低于9.5%，甘蔗价格为291.97印度卢比/公担，同比增加3.49%。由于印度政府实施的乙醇E20计划，印度需要大量的甘蔗来满足国内的食糖需求和能源需求，因此中长期来看，印度甘蔗的收购价将继续提高，种植面积也将维持增长的趋势。

虽然印度甘蔗收购价持续增加，甘蔗种植面积也保持增长的趋势，但是印度国内乙醇产业发展的步伐更快，其甘蔗产量逐渐无法同时满足食糖出口和能源需求。2022年，印度乙醇平均掺兑比例为10.2%，美国农业部预计2023年这一比例将增加至11.5%。2023年上半年，印度汽油中的乙醇掺兑比例为11%，预计下半年将达到12%。

近几年印度政府加大了对乙醇项目的投入力度，希望能在2025年前实现汽油中的乙醇掺兑比例达到20%。为此政府一直在保证甘蔗的种植面积，不过由于天气条件不佳，2022年甘蔗产量有所下降。由于进口乙醇不能用于燃料掺兑，印度政府限制了食糖出口数量以保证国内乙醇的供应。印度将在2023年继续提高乙醇掺兑比例，不过与此相矛盾的是，2023/2024榨季印度甘蔗产量将出现明显下降，因此，印度政府可能会加大力度限制食糖出口，优先保证乙醇的供应与国内食糖需求。

2.乙醇E20计划面临的主要矛盾是原料供不应求

印度政府预期E20落地后需要甘蔗制乙醇55亿升，市场预计对应食糖产量约600万吨。

一方面，印度食糖产量波动较大，是国际糖价波动的主要驱动因素。近几年印度食糖产量维持高位，当国际食糖市场出现供应短缺时，印度糖是平抑供需缺口的重要力量。E20计划落地后，按照印度目前的甘蔗种植面积及产量，可能刚能满足国内的食糖和乙醇需求。另一方面，印度甘蔗产区灌溉能力不足，降雨量波动又较大，历史上印度就曾出现过减产40%以上的情况。E20计划落地后，如果印度产区遭遇干旱，印度不仅无法出口食糖，甚至需要大量进口食糖来满足国内的需求。

国际食糖供需结构已经发生重大改变，供应端的脆弱性大幅增加，糖价具备长期走牛的基础。在实施E20之前，印度在甘蔗减产时是重要的食糖进口国，在甘蔗丰产时是主要的食糖出口国。随着E20逐步落地，印度大概率无法再出口食糖，国际食糖供需结构将变得非常脆弱，一旦出现减产，美糖将会出现较大级别的上涨。

长期来看，印度乙醇E20计划面临的主要矛盾是原料供不应求。印度汽车燃料需求保持高增长，汽油中乙醇的掺兑比例也逐年提升，因此每年的乙醇需求都大幅增加。印度乙醇的主要原料是甘蔗，前几年印度甘蔗丰产叠加种植面积增加，印度有足够的甘蔗用来制乙醇。但是，一旦遇到不利天气导致甘蔗大幅减产，印度将没有多余的甘蔗来同时满足食糖出口和能源需求。另一方面，即使天气正常，随着印度逐步提升乙醇掺兑比例，种植面积的增加速度也不及乙醇需求的增长速度，印度将面临甘蔗短缺的问题。由于甘蔗产量无法满足印度国内的食用和能源需求，未来印度可供出口的食糖数量将大幅减少。一旦遇上大减产的年份，印度甚至可能需要大量进口食糖。

为了减少对甘蔗的依赖，印度政府试图扩大乙醇的燃料来源。去年印度80%的乙醇是用甘蔗作为原料生产的。不过从产能来看，印度乙醇很难摆脱对甘蔗的依赖。目前印度乙醇年总产能为108.2亿升，其中甘蔗的产能为78.9亿升，占比为72%，谷物原料的占比仅为28%。印度政府计划在2025年乙醇达到161亿升的年产能，其中甘蔗原料的产能占比为67%，从印度政府的规划来看，甘蔗始终是乙醇的主要来源。因此，长期来看印度的甘蔗产量很难同时满足食糖出口与能源需求。

3.厄尔尼诺卷土重来或使甘蔗单产大幅度下降

今年印度甘蔗主产区非常干旱，上半年累计降雨量同比降低60%。值得注意的是，进入雨季之后马邦的降雨量大幅增加，7月马邦的月累计降雨量达到了138毫米，较10年历史均值增加42%。不过整体来看，今年马邦依然非常干旱，截至7月底的累计降雨量同比减少了30%。

目前甘蔗正处于伸长期，缺水对生长产生较大影响，预计单产会出现较大幅度下降。

根据我们的研究，遥感数据与印度甘蔗单产之间具有较好的相关性，在无法实地调研的情况下，可以借助遥感数据对印度的甘蔗产量进行预估。马邦的甘蔗种植主要集中在Solapur、Ahmednagar、Satara、Sangli这几个区域，从遥感数据来看，这些区域的甘蔗长势较差，缺水导致甘蔗生长缓慢。

2015年至2016年美糖牛市的导火索就是印度减产，此次减产是由厄尔尼诺事件带来的干旱导致的。这次厄尔尼诺事件从2014年10月开始，一直持续到2016年4月，2015/2016榨季印度马邦单产同比降低21.35%至70吨/公顷。2016/2017榨季单产更是下降至60吨/公顷，同比继续降低13.91%；该榨季印度全国产糖量只有2028万吨，较2015/2016榨季减少19.26%，较2014/2015榨季减少28.3%。近几年印度另外一次减产是2018/2019榨季至2019/2020榨季，这次减产也是由厄尔尼诺事件导致的干旱引发的。此次厄尔尼诺事件从2018年9月开始，一直持续到2019年6月，2018年至2019年的雨季降雨量均处于历史较低水平，导致印度单产连续两个季度降低。2018/2019榨季马邦的单产同比下降16.09%至77.2吨/公顷，2019/2020榨季继续同比下降18.38%至63.01吨/公顷。

从历史上来看，厄尔尼诺事件通常会导致印度连续两个榨季单产降低。从2015年至2016年和2018年至2019年两次减产的规律来看，一般第一个榨季马邦的单产会下降至70吨/公顷附近，如果干旱持续到第二年，下一个榨季的单产甚至会继续降至60吨/公顷左右。

今年厄尔尼诺事件卷土重来，印度马邦又一次发生了较为严重的干旱。从历史经验以及遥感数据来看，今年印度马邦甘蔗的生长情况和2015/2016榨季、2018/2019榨季相似，这两个榨季印度马邦的甘蔗单产在75吨/公顷左右。因此，我们初步预计2023/2024榨季印度马邦的单产将降至75吨/公顷。

上榨季马邦共生产甘蔗1.357亿吨，其中用于生产食糖的甘蔗为1.052亿吨，有约3000万吨甘蔗被用于制乙醇。如果2023/2024榨季马邦的单产降至75吨/公顷，单产将同比下降17%，预计甘蔗总产量将降至1.126亿吨。如果新榨季继续分流3000万吨甘蔗用于制乙醇，可供生产食糖的甘蔗约为8500万吨，较2022/2023榨季下降19%。2022/2023榨季马邦产糖量为1053万吨，在出糖率保持不变的情况下，预计2023/2024榨季印度马邦的产糖量为850万吨，同比下降200万吨。

4.前期的干旱已经对甘蔗生长造成了较大影响

美糖交易的主线是新榨季的减产预期。今年印度降雨偏少，进入雨季之后干旱情况也没有得到明显缓解，目前甘蔗正处于伸长期，缺水对生长产生较大影响，预计单产会出现较大幅度下降。

从遥感数据来看，目前印度马邦主产区的甘蔗长势较差，植被指数与2016年、2019年印度大减产时的数值相当。

受厄尔尼诺事件影响，2016年、2019年印度马邦出现较为严重的干旱，甘蔗单产出现较大幅度的下降。今年厄尔尼诺卷土事件重来，马邦又出现了严重干旱，预计单产将接近2016年、2019年时的水平。虽然近期马邦降雨有所增加，不过前期的干旱已经对甘蔗生长造成较大影响，而且总降雨量依然较低，预计不会改变减产的趋势。由于减产预期较强，中长期美糖仍有较大上涨动力。（作者单位：国投安信期货）

行业人士：短期内外糖市延续弱联动趋势

首席记者谭亚敏

今年经历了连续上涨行情后，白糖期货出现了3个月左右的调整。现货方面，由于2401合约价格的走强，沉寂许久的现货市场也开始走强，国内大集团连续上调报价，与盘面形成了良性互动。

中信建投期货首席分析师田亚雄告诉期货日报记者，内外走势略有分化：原糖走势偏弱，印度第一次估产数据为此前市场预估区间的下沿，原糖阶段性利多出尽小幅回落；郑糖走势偏强，7月偏弱的产销数据公布，郑糖阶段性利空出尽。在各自的预期落地后，原糖和郑糖的交易重点回到各自的现实问题，外盘继续交易巴西丰产带来的现货供应压力，国内则交易低库存背景下旺季消费的情况。目前国内继续维持低库存水平，随着旺季的到来，现货价格带动期价反弹，基差收敛；内外联动性减弱，预计这种趋势会延续到三季度结束。

当前巴西甘蔗处于压榨高峰，并持续供应国际市场，因此国际市场的供需矛盾并不突出。不过值得注意的是，据印度糖厂协会（ISMA）的报告，预计2023/2024榨季印度产糖量为3618万吨，将有约450万吨糖被转用于乙醇生产；在考虑了转向乙醇生产的糖后，食糖产量约为3168万吨（本榨季为3280万吨）；消费量约为2750万吨；剩余量约420万吨。“印度预期减产将会限制国际糖下跌的空间。随着厄尔尼诺事件不断发酵，后期市场也将关注天气的影响。”申银万国期货白糖高级分析师徐盛说。

田亚雄认为，巴西生产的高峰将持续到三季度末期，因此丰产带来的现货供应压力预计持续给原糖现货和近月合约带来压力。这一点也可以从近期升贴水的调整看出，8月船期的巴西糖升贴水近期有所下调。

记者在采访中获悉，国内方面，由于1—5月糖价上涨后下游纷纷补库，6月之后的食糖销售开始出现停滞，根据中国糖业协会的数据，截至2023年7月底，2022/2023制糖期全国共生产食糖897万吨，比上个制糖期减少59万吨。全国累计销售食糖738万吨，同比增加62万吨；累计销糖率82.3%，同比加快11.5个百分点。其中7月单月的销售为50万吨，环比下降13万吨，同比则下降超过26万吨。

“另外今年的国内食糖减产也使得糖厂可供应量不足，影响糖厂的销量。同时市场预期海关总署对混合糖及糖浆进口的严控也将削弱替代品对白糖需求的冲击。后期随着国内库存的进一步下降，在进口偏少的背景下供应将维持紧张态势。”徐盛说。

对于后市，田亚雄认为，下方是否能有支撑取决于需求的情况，目前看不到需求大幅走弱的迹象。一方面原糖白糖价差仍处于高位水平，截至8月3日，原糖白糖价差超160美元/吨，为近5年最高的水平，给到了精炼糖厂丰厚的加工利润。另一方面从巴西的出口量来看，6月和7月的出口量仍维持在近几年偏高的水平，6月较去年同期增加27.95%，7月环比持平，较去年同期增加15%。

记者从现货贸易人士处获悉，短期贸易流的一个不确定性在于巴西港口的情况，此前我们提到7月中旬随着玉米出口的增加，巴西港口可能有拥堵的风险，而本周的船报数据，食糖主要出口港口桑托斯港的等待天数有所增加，截至8月2日，桑托斯等待天数从上周的1—15天增加至6—18天。

“后期仍需关注具体情况，若等待天数继续上升，预计会对原糖贸易流带来扰动，原糖短期出现反弹。而对于我国的影响则是冲击8月正常的船期，导致后期进口节奏慢于预期。”上述贸易企业人士说。

徐盛认为，随着时间的推移，北半球的食糖库存将继续走低。进口收限、现货紧张、青黄不接的态势将持续。同时，宏观层面，国内的经济复苏以及海外加息周期逐渐临近尾声也将有利于全球和国内糖价，投资者可以继续逢低买入。

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